种紧缩 得反弹：房价调控宜疏不宜堵
今年8月以来，全国已有近10个一线和二线城市出台收紧的楼市调控政策。根据各地市场表现不同，这些政策从限购、限贷、土地以及商品房销售环节等多个方面进行多元监管。这意味着，自今年初的楼市反弹之后，一二线城市再度进入政策紧缩期。
CF40·青年论坛会员、光大证券首席经济学家徐高撰文指出，当前抑制房价上涨的政策还只能着眼于地产需求来做文章。要抑制地产需求，既可以通过限制性的政策来堵需求，也可以另辟蹊径，将需求的力量疏导出去。这两者中，疏是更适宜的政策，这需要稳增长政策进一步发力。
当然，短期内通过稳增长政策带动实体经济投资意愿、分流地产市场资金的政策，无法改变房价长期上涨的趋势。但是，在土地的垄断供应制度不能改变的情况下，房价长期下降既不可能，也更不应该成为政策追求的目标。
以下为徐高所著全文，共3518字，阅读大约需要7分钟。
宜疏不宜堵：紧缩政策调控房价可能适得其反
近十年来，房价的快速上涨时不时成为各方关注的焦点。现在又到这样的时候了。今年8月，全国70个大中城市新建住宅价格同比增长7%，逼近了2013年上一轮地产景气高点时的增长率。同期，一线城市新房房价同比增长率更是接近30%，远超过上一次房价涨幅的高点。此外，今年上半年我国7.5万亿的人民币新增贷款中，有超过30%是房屋按揭贷款。房价的快速上涨，以及信贷投放向地产行业的集中，让人担忧国内地产市场是否已经进入了泡沫化状态，国内经济是否已为地产行业所绑架。相应的，对地产政策的争论正在逐步升温。
地产行业究竟有没有泡沫，风险有多大，政策该如何调控？回答这些问题需要冷静的分析，而非情绪化的渲染。尽管现在铺天盖地都是地产泡沫的言论，但别忘了，就在一年多前，舆论还普遍看空房价，认为国内地产市场已经越过了大拐点，会长期向下。从过往经验来看，对地产这个与每个人生活都息息相关的行业，主流观点往往难以保持中立而有所偏颇。政策受其影响，往往陷入周期性的收放循环，治标不治本。过去十年我国地产市场的数轮大起大落均与之相关。
对地产行业的分析要从其主要驱动因素的辨析开始。在2014年2月，国内对地产前景普遍极度悲观的时候，笔者曾在媒体上发表题为《房价上行趋势难逆转》的文章，从需求和供给双方面分析了推动房价上升的长期因素。文章的基本结论是，推升房价上升的最重要因素是我国政府对城镇土地供给的垄断。这一格局不变化，房价长期上涨的趋势就无法逆转。今年房价的快速上升已经再次验证了笔者两年多前做出的这一论断。
看不到房价攀升背后的长期供需矛盾，而只是把房价上涨归结为货币信贷的增长，是一个影响不小、但同时也是危害巨大的错误判断。的确，房价涨幅与货币信贷增长之间有极高的相关性。如果数据看得足够仔细，可以发现社会融资总量的同比多增与房价同比涨幅之间最为相关。但统计关系不等于因果关系，更不意味货币是因、房价是果。
货币代表了可以在全国范围内灵活流动的购买力。如果房价真是因货币而涨，我们应当看到水涨船都高、全国房价呈普涨之局面。但拉长时间来看，从2011年1月至今，我国M2存量累计增长了106%。而同期一线城市新房房价累计上涨69%、二线城市累计上涨21%、三线则只有可怜的累计4%。如果货币推升了房价，没有理由只是主要在一线城市表现其威力。有人可能认为这是因为一线城市地产具有更多投资或投机的属性，所以货币会向一线城市的地产市场集中。但这一逻辑本身就说明在货币之前，有别的因素在引导房价上涨。货币流向一线城市是其他原因带来的结果。
事实上，一线大城市因积聚效应，自然地会形成强大向心力。而在我国，诸如教育、医疗等优质公共服务资源又大量向一线城市集中，更进一步增强了这些城市的吸引力。用经济学术语来说，一线城市房价中包含着不小“一线城市经济政治租金”。再叠加上一线城市尤为不足的土地供应，一线城市房价焉有不高之理。
既然货币并非房价长期上涨的主因，就不难理解为何过去十年我国数轮的货币紧缩都无法改变地产价格的上涨趋势。货币政策的紧缩确实可以在短期内起到抑制地产需求、控制房价的作用，但那仅仅是对需求的短期抑制，而非真正消灭。而货币紧缩同时还会打压地产投资行，导致两三年后地产市场更为严重的供需失衡。于是，每一轮紧缩都为下一轮房价报复性反弹埋下了种子。
不管是因为什么原因造成的，房价涨起来之后各方自然会关心地产市场是否有泡沫，泡沫的风险有多大。但同样的，对地产泡沫的分析也必须冷静客观，而不能仅凭似是而非的逻辑。
最近有一个关于地产的段子相当流行。它说的是：当前中国近半数的上市公司利润不够买京沪深的一套豪宅。但这些公司只要卖掉其1%的股权，就足够买几套了。论说者试图以此说明当前股市楼市的泡沫都很大。这虽然只是个调侃，但其中描述的情况确实存在，因而引发了不小的共鸣，增加了大家对泡沫的忧虑。
不过，只要稍有经济学常识，就会看出这个段子里的误导之处。上市公司的利润是上市企业这种资产的回报，就像房租是房子这种资产的回报一样。在目前资产荒现象普遍存在，资产回报率普遍低下的时候，上市企业的回报比不上房产的资产价值再自然不过了。真正要合理地比较股市和房市，应该拿上市企业的利润和房屋的租金做比。前面这个段子用了两个不同概念来做比较，给人以泡沫严重的假象。
如果从资产荒的角度来分析，房地产市场当前的表现并不特殊。所谓资产荒，简单来说就是资金相对资产来说太多了。于是，过多的资金积聚在相对较少的资产之上，就把资产价格推高、把资产回报率给压低了。这不仅仅表现在房地产行业中，也表现在股市、债市等各种资产市场里。
而资产荒的成因，则主要是我国稳增长政策的推进不力。我国经济增长已连续下滑数年，今年上半年GDP增速更是跌至6.7%，距离实现“小康社会”目标所需的6.5%增长底线仅一步之遥。而今年上半年的宏观政策纷争，又很大程度上打击了各方对中国经济前景的信心，带来了对政策前景的不稳定预期。于是，民间投资者的投资热情大幅降温。另一方面，在政策多目标导向之下，地方政府也无所适从，投资积极性减退。于是，实体经济的投资增速进一步减慢。实体经济的投资项目是金融体系资金配置的标的资产。实体经济缺乏投资意愿，金融体系自然难以找到资金配置对象，资产荒由此而生。于是，包括房价在内的资产价格自然上涨。事实上，资产荒的现象始于2014年。2015年A股的大牛市就是资产荒所致。而去年股灾之后，股市资金大量撤出，流向债市和房市，又形成了股票市场之外的泡沫。
尽管此轮房价上涨的逻辑与股债一致，都缘于资产荒，但地产市场的风险远小于股市和债市。正如前面所述，一线城市房价上涨背后有坚实的基本面因素。此外，由于我国较高的首付比率，我国地产市场的杠杆率还是远低于股市和债市。而截至今年6月末，我国个人购房贷款余额还只有16.6万亿元，占我国贷款余额比重仅为16%，占我国GDP的比重也只有25%。今年所谓的信贷资金向地产行业的集中，也主要是因为地产之外的行业太过疲弱，所以令相对稳健的地产行业在经济增长中的重要性进一步提升。如果再考虑到一线城市已经再次收紧了限购政策，而广大三四线城市房价涨幅依然温和，我国地产市场整体风险可控，远不是有人所渲染的危如累卵的局面。
十八届三中全会要求要发挥市场在资源配置中的“决定性”作用。目前的房价高涨正是市场机制在起作用的表现。一线城市房价的高涨，正说明一线城市地产供不应求，所以要通过高房价来刺激供给、抑制需求。而且，房价上涨只是深层次问题的表现。强行抑制房价最多只是把问题掩盖起来了，而不能真正解决问题。这就像一个人体内有炎症、导致体温升高一样。面对这样发烧的病人，医生应当用药消炎，而不能仅仅粗暴地降温。对这个病人兜头一盆冷水浇过去，可能确实把他的体温给降下来了，但人命估计也就去了不少了。
在地产供需矛盾叠加资产荒的背景下，抑制房价上涨的釜底抽薪之策是加大土地供应。不过，对垄断了土地供应的地方政府来说，这无疑会要减少其来自土地的垄断收益。因此，增加土地供应的政策会面临巨大阻力，就算能够推出，进展也会相当迟缓。因此，当前抑制房价上涨的政策还只能着眼于地产需求来做文章。
要抑制地产需求，既可以通过限制性的政策来堵需求，也可以另辟蹊径，将需求的力量疏导出去。这两者中，疏是更适宜的政策。所谓疏，具体来说就是通过化解资产荒，将资金从地产市场分流出去。这需要稳增长政策的进一步发力。只有政策发力把经济稳住，把各方对中国经济的信心给重新树立起来，实体经济的投资热情才能重新焕发。而随之而来的上马投资项目将分流资产市场的资金，降低房价上涨的动能。
相反，如果再出台全国性的地产紧缩政策来调控房价，很容易适得其反。这是因为今年房价的上涨还是一定程度上带动了地产投资的复苏，多少起到了托底经济增长的作用。而如果强力调控房价，必然会打击地产投资增速，令经济增长面临更强下行压力。在那种情况下，实体经济的投资热情会更加低迷，随之而来的实体投资项目的减少、以及货币政策在经济低迷背景下的倒逼放松，会导致更多资金流入地产市场，带来更强的房价上涨压力。其结果就会像去年上半年的A股一样：经济越差，资产价格反而因为货币宽松越涨，最终以崩盘收场。
所以，面对当前房价快速上涨的局面，调控政策宜疏不宜堵。短期内，通过稳增长政策带动实体经济投资意愿，分流地产市场资金是上策。当然，这样的政策无法改变房价长期上涨的趋势。但是，在土地的垄断供应制度不能改变的情况下，房价长期下降既不可能，也更不应该成为政策追求的目标。
声明：本文为作者向中国金融四十人论坛（CF40）提供的交流文章，原标题为《宜疏不宜堵：紧缩政策调控房价可能适得其反》，转载请注明出处。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构意见。
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